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셀트리온헬스케어의 영업현금흐름에 대한 관심의 글이 올라와 또 한번 글을 써 봅니다.
결론부터 말하자면, 성장하는 회사에 있어 영업현금은 (-) 정상적이며, 오히려 긍정적이라 볼 수 있다는 겁니다.
1. 발생주의와 현금주의
- 회계는 기본적으로 발생주의를 전제로 이루어집니다. 수익의 발생과 이에 대응하는 비용의 매칭으로 손익계산서가 작성되지요. 한편, 수익은 해당 인식 조건을 만족하면 수익을 인식합니다. 현금흐름과 상관없이요. 이러한 발생주의 회계는 이론적으로 논리적이며, 이외에도 여러 장점이 있습니다만, 한편으로는 현금흐름을 도외시한 측면이 있습니다. 때문에 이를 보완하기 위해 현금흐름표가 재무제표의 일부로서 함께 작성됩니다.
- 현금흐름표는 회계를 현금주의 기준으로 작성/재구성한 것이라고 생각하시면 됩니다. 현금흐름표는 영업활동에 따른 현금흐름, 투자활동에 따른 현금흐름, 재무활동에 따른 현금흐름으로 구분하여 작성됩니다. 그리고 (당연하게도) 영업활동에 따른 현금흐름은 영업활동과 관련된 현금의 유출입을 보여줍니다.
2. 영업활동에 따른 현금흐름의 시간적 순서
- 셀트리온헬스케어어 영업횔동에 따른 현금흐름은 다음과 같이 구성됩니다.
1) 영업활동으로 창출된 현금 흐름 (주로 매출과 매입 그리고 판관비 등의 현금흐름이 이에 해당합니다)
2) 이자수취
3) 이자지급
4) 법인세 납부(환급)
- 여기서 매입과 매출, 그리고 판관비의 현금 유출입의 시간적 선후를 따져봐야 합니다.
가장 먼저 일어나는 것은 재고의 매입입니다. 재고의 매입에 따라 재고 자산이 증가하고, 이에 따라 현금 유출이 발생합니다.
이후, 매출이 발생하면 매출액 만큼 현금 유입이 발생하고, 재고자산이 감소합니다.
그리고 해당 회계기간에 귀속되는 판관비가 발생하구요.
- 여기서 주목할 것은 현금흐름을 기준으로 볼 때, 재고매입에 따른 현금 유출이 매출에 따른 현금 유입보다 먼저 일어난다는 겁니다. 그리고, 셀트리온과 셀트리온헬스케어가 하는 사업의 특성상 매입과 매출의 시간차이는 최소 1년 정도의 시차가 발생한다는 사실을 여기계신 주주분들은 모두 익히 들어 알고 있는 사실일 겁니다.
- 이를 셀트리온헬스케어에 대응시켜 보면, 셀트리온헬스케어가 영업이익이 발생하면서도 영업활동에 따른 현금흐름에 있어 순현금 유출이 일어나는지 이해할 수 있습니다.
3. 성장하는 유통회사 셀트리온헬스케어
1) 현재 공시된 2020년 셀트리온헬스케어의 매출액 추이입니다.
2018년 7천억, 2019년 1조 1천억, 2020년 1조6척억 수준의 매출이 있었습니다.
해당 기간 해마다 40~50% 수준의 매출액 성장이 있었습니다.
요기서 한가지 짚고 넘어가겠습니다.
2019년 1조 1천억의 매출을 위해서, 헬스케어는 언제 얼마만큼의 재고를 셀트리온으로 부터 매입을 해야 했었을까요?
2020년 1조 6천억의 매출을 위해서,헬스케어는 언제 얼마만큼의 재고를 셀트리온으로 부터 매입을 해야 했었을까요?
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2) 다음은 셀트리온의 헬스케어향 매출입니다.
2018년 셀트리온의 대헬스케어향 매출은 대략 7700억원입니다.
--> (헬스케어의 재고보유기간을 평균 1년이라 가정하면) 2019년 헬스케어는 매출 1조1천억원 발생을 위해, 셀트리온으로부터 2018년 대략 7700억원 (원가율 70%) 혹은 6600억원(원가율 60%)를 매입했어야 했을 겁니다.
2019년 셀트리온의 대헬스케어향 매출은 대략 8600억원입니다.
--> (헬스케어의 재고보유기간을 평균 1년이라 가정하면) 2020년 헬스케어는 매출 1조6천억원 발생을 위해 셀트리온으로부터 2019년 대략 1조1200억원 (원가율 70%) 혹은 9600억원(원가율 60%)를 매입했어야 했을 겁니다.
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3) 위의 매입과 매출 실적을 (1년의 시차를 고려하지 않은) 현금흐름으로 확인해 보면 다음과 같습니다.
2018년 매출 7000억, 매입 7700억, 해당기간 판관비, 940억 (순영업현금흐름 -1640억 추정)
--> 2018년 실제 영업현금흐름 -1450억
2019년 매출 1조1000억, 매입 8600억, 해당기간 판관비, 1270억 (순영업현금흐름 1130억 추정)
--> 2019년 실제 영업현금흐름 -1190억
2020년 매출 1조6000억, 매입 1조4800억, 해당기간 판관비, 1800억 (순영업현금흐름 -600억 추정)
--> 2020년 실제 영업현금흐름 -200억
*물론 위의 계산에는 여러가지 가정이나 전제가 포함되어 있습니다. 그럼에도 큰 구조에서 셀트리온의 헬스케어향 매출과 헬스케어의 매출액 추이 등을 살펴보면 대략적으로 수치의 흐름이 일관성을 보이고 있음을 확인할 수 있습니다.
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4. 글이 길었습니만 결론은 심플합니다.
- 셀트리온헬스케어은 사업의 특성상, 매출을 위해 최소 1년 전 재고자산을 매입합니다.
- 바꿔 말하면, 재고 매입 이후 매출이 일어나기까지는 평균적으로 1년 이상의 시차가 발생합니다.
- 그리고 셀트리온 헬스케어는 지속적으로 성장하는 추세에 있습니다.
- 때문에 매년 향후 매출 성장분을 감안하여, 이전년도보다 더 많은 재고를 매입하고 있습니다.
- 매출과 매입의 시차가 존재하며 성장폭이 큰 회사의 경우, 해당 회계기간 매출액보다 매입액 더 클 수도 있습니다.
- 이것이 바로 많은 성장하는 회사들이 보이는 영업현금흐름 순유출의 원인입니다.
- 우려할만한 사항이 아닙니다. 큰 폭으로 매출 성장이 일어나는 것이 주된 원인이기 때문입니다.
