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[두산퓨얼셀(336260)] 조용할 때 BUY and HOLD 적절한 주식
21/11/11 10:15(180.71.***.10)
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<청정수소 발전 방향성이 뚜렷하다는 점에>


청정수소 발전 방향성 자체를 믿고 중장기 투자 포트폴리오 편입이 필요한 발전용연료전지 사업자이다. 분기별 수주 및 매출 인식 시점의 차이, 정책/제도 시행 관련 시행 시점의 변동성 등 단기적 변수는 지속될 것이다. 이로 인해 주가 상승이 지체되거나 조정시 적극 BUY and HOLD전략이 유효하다. 22년 CHPS (Clean Hydrogen Energy Portfolio Standard, 청정수소 발전의무화제도) 제도가 본격 도입되면 22년부터 좀 더 안정적 성장이 예상된다. 우선 지난 7월말 REC 가중치 개편안에 의하면 연료전지는 22년 1월말까지 유예기간 설정에 따라 기존 가중치 적용이 가능하다. 연료전지는 REC 2배 인정, 열에너지 같이 발생 시(합산 에너지 효율 65% 이상) 10% 추가 가점(2.1점)부여된다. 4분기 (특히 12월 수주 집중 및 인식) 실적은 크게 증가될 것으로 기대되어 연간 회사측 수주 가이던스 142MW는 (3분기까지 누적 28MW) 달성 가능할 전망이다.


<풍부한 신 성장동력: 첫 발전용 연료전지 중국 수출+ Trigen 모델 사업화+ SOFC 중장기 로드맵>


지난 9월 동사는 국내 최초로 발전용 연료전지를 중국 포산시에 수출했다. 1.8MW/1.4백만달러 (5600개 가구 공급규모). 포산시의 로드맵은 2030년 10MW (이번 수출의 5배 규모), 35년 30MW 보급계획이다. 산동성은 25년 200MW 보급계획인 것으로 알려지고 있다. 이는 한국 전체 시장 200MW 규모에 해당된다. 또한 동사는 SK에너지와의 협력을 통해 ‘수소충전형 연료전지 (Tri-Gen) 및 고순도 수소 제조 시스템 최적 연계 기술’을 개발 중이다. 수소, 전기, 열 생산을 동시에 하는 Tri-Gen 모델은 기존 튜브트레일러 수소 운송방식 대비 on-site 설치를 통해 수소 운송 비용 감축으로 수소충전소의 경제성을 제고할 수 있다. Tri-Gen 모델의 성공을 위해서는 기존 주유/충전 인프라 활용 및 고순도 정제 기술 확보가 필요하다. 특히 SK에너지가 향후 운영 주체로서 Tri-Gen을 활용한 친환경 복합 에너지스테 이션을 구축할 예정이라는 점과 기존 튜브트레일러 대비 30% 이상 수소공급 단가를 낮출수 있다는 점이 강점이다. 한국 수소충전소 확충 계획(누적)은 2020년 70개 → 1H21 96개 → 2022년 310개이다. 좀 더 중장기적으로 23년까지 50MW 공장 완공하고, 영국의 Ceres Power와 SOFC 시스템 개발 협력을 통해 2024년 이후 선박 용 SOFC시장에 진출 예정이다. SOFC기반 선박용 연료전지 수요는 2030년 600MW=>35년년 6GW로 급성장 전망이다. EEDI (선박에너지효 율지수) 규제 Phase 3 기간까지는 (25~29년, 08년 대비 탄소배출 30% 감축) 초기 LNG로 커버할 수 있지만, Phase 4단계 (30년~, 40% 감축 예상) 대비 수요는 급증 예상되는 것이다. 한편, 동사의 지주회사의 자회사인 두산퓨얼셀아메리카는 SOFC (Solid Oxide Fuel Cell) 시스템개 발을 위한 R&D센터를 9월 한국에 설립했다. 시스템통합 개발에 대한 R&D를 두산퓨얼셀아 메리카가 담당하고 두산퓨얼셀은 셀/스택 개발을 담당한다. 초기 SOFC R&D 비용을 절감하는 한편 두산퓨얼셀은 일정금액을 로열티로 지불할 가능성이 발생한다. 이를 두고 시장이 개화되기 전, 지주회사와 수익성을 분배하게 되는 구조가 생성되는 점을 부정적으로 볼 수도 있다. 하지만, SOFC 판매/마케팅 주체가 두산퓨얼셀이다. 중요한 것은 시장 확대 방향성과 그 속도이다.


<목표주가 67,500원=22년 PSR 5.5배, 시장성장/ 70%점유률+신성장동력 잠재력>


(국내) 시장이 21년 200MW=>22년 300MW=>23년 400MW로 지속 성장예상된다. 이 중 M/S 70% 유지하는 것이 회사측 기본 계획이다. CHPS제도의 시행 속도 및 신규성장동력 사업의 진척등 변수가 있겠지만 22년 또는 23년 매출 규모 가시화될수록 목표주가는 점진적 상향이 예상된다. 현 시점에서 22년 매출 예상 자체의 다소의 변수가 남아있지만 22년 컨센서스 PSR 5.5배 수준은 1차 목표가로 무리 없어 보인다. 21년과 같이 분기별 실제 수주/매출 인식 시점의 차이 등이 발생해도 23년 가시성을 끌어당길 정황이 전개될 소지도 있다. 따라서, 22 년 매출 절대규모에만 크게 몰두할 필요는 없어 보인다. 목표주가 67,500원과 투자의견 중장기주가상승을 제시한다.


상상인 김장열

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