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[신세계(004170)] 백화점의 고군분투
21/01/14 07:22(180.71.***.10)
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* 4Q20 매출액은 1.34조원 (-24% y-y), 영업이익은 861억원으로 (-56% y-y), 시장 컨센서스 하회 전망.

* 당초엔 면세점이 매출 강세와 공항면세점 임대료 산정방식 변경으로 흑자전환 가능할 것으로 보았었음. 하지만 IFRS 리스회계 원칙에 따라, 실제 지불하는 임차료보다 큰 사용권자산 상각비용이 손익에 반영되며 면세점의 영업흑자 전환이 어려울 것으로 보임. 

* 면세점 실적 전망 변경으로 2021년 영업이익 전망치 하향조정. 하지만 목표주가는 31.2만원으로 소폭 상향조정 (SOTP 밸류에이션 적용). 면세점 가치 하락이 백화점 가치 상승으로 상쇄되고, 보유 지분가치가 상승했기 때문. 새로운 목표주가는 2021 P/E 23.8배 수준.
 

WHAT’S THE STORY

4Q20E preview - 아! 면세점…:  4Q20 매출액은 1.34조원 (-24% y-y), 영업이익은 861억원으로 (-56% y-y) 전망. 1) 백화점: 매출액은 4,117억원으로 (-4% y-y) 2Q20부터 유사한 흐름 유지. 영업이익은 602억원으로 (-30% y-y) 판관비 절감 노력으로 매 분기 낙폭 축소 중. 해외명품, 가전 수요 강세 지속되고 있음. 2) 면세점: 매출액 4,528억원 (-48y-y, +3% q-q), 영업손실 23억원 (-732억원 y-y, +181억원 q-q) 전망. 실제 공항에 지불하는 임대료는 지난 9월 매출연동으로 변경되며 대폭 축소. 당초 영업흑자 전환까지도 가능하지 않을까 기대. 하지만 회계상으로는 이보다 큰 임대료 관련 비용이 반영될 것으로 보임. 

2021E preview: 2021년 매출액 5.65조원 (+19% y-y), 영업이익 3,027억원 (+324% y-y), 영업이익률 5.4% (+3.9%pts y-y) 전망. 이는 당사의 당초 추정치 대비 매출액은 6%, 영업이익은 20% 하향조정한 것. 백화점 이익전망은 상향조정. 당초 예상보다 2020년 점유율이 더 큰 폭으로 상승했음을 반영. 참고로, 규제 리스크에 노출된 아울렛은 계열사인 이마트에서 운영하고 있음. 하지만 면세점 이익전망을 크게 하향조정. 글로벌 백신 보급으로 내/외국인의 출입국이 자유로워질 시점에 대한 가정을 당초 2021년 중반에서 2021년 말로 변경하기 때문. 면세점에 대한 보수적 시각으로 당사 2021년 영업이익 추정치는 컨센서스 대비 17% 낮음. 

목표주가 31.2만원으로 미세 조정: 2021년 이익전망을 하향조정함에도 불구하고 목표주가는 기존 30.5만원에서 31.2만원으로 2% 상향조정. 면세점 사업가치 하락은 백화점 사업가치 상승이 상쇄해 줄 수있을 것으로 보이고, 삼성생명 등 보유자산의 가치 상승을 반영하기 때문. 새로운 목표주가는 2021 P/E 23.8배 수준.

삼성 박은경
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