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[천보(278280)] '21년 증설효과 토대로 한 초고속 성장의 전환점
20/12/21 09:38(180.71.***.10)
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하이엔드 라인업 확장에 따른 매출성장 예상

‘21년 실적은 매출 2,212억원(YoY +138.8%), 영업이익 468억원(YoY +157%)이 예상되며 지속적인 성장이 전망된다. 2차전지 소재 CAPA는 ‘23년까지 약 4배 증가 (‘20년 1,800톤, ‘21년 4,000톤, ‘22년 8,000 톤)될 것으로 예상된다. 주력 제품인 리튬염 및 전해액 첨가제의 배터리 시장 내 점유율 상승이 예상 되며, ‘21년 매출 성장률은 전체 시장 성장률을 크게 상회할 전망이다.

지난 분기 실적은 컨센서스에 부합하는 내용이었으나 주가에 미치는 큰 임팩트는 없었다고 판단된다. 그 이유는 시장이 기대하는 2차전지 하이엔드 제품군의 역량보다, 전방 시장 배터리 수요 확대에 따른 범용화 제품의 선방에 기인한 매출 신장이었기 때문이었다. 물론 LiPO2F2의 중국향 물량 증가 및풀 가동 상황은 여전히 긍정적이다. 그러나 LiFSI, LiDFOP 등 기타 라인업의 매출 증액은 아직은 미진한 수준이다. F제품은 최근 라인 증설에도 불구, 재고 조정 및 주요 고객사 납품 이연으로 탑라인 성장이 제한적(전분기대비 20% 감소)이었다. 현재의 가동률 및 시장 추세를 볼 때, 하이엔드 라인업 출하량 증가에 따른 가동률 상승 시기는 ‘21년 1분기 이후가 될 전망이다.

목표주가 상향, 벨류에이션 개선될 시점

‘21년 주가 흐름의 향방을 결정할 요소는? 시장의 관심영역은 결국 전기차용 2차전지 수요에 집중될 것이다. 실적 측면에서는 신소재 영역이 이익 증가 모멘텀으로 지속 작용할 전망이다. ‘20년 4분기 실적은 영업이익 기준 10% 이상 개선될 전망인데, 주요 고객사향 LiFSI 전해질 공급이 정상화되고 있고, 상반기대비 두배 증가한 전해질 생산능력으로 탑라인 증가효과가 나타날 것이기 때문이다. 목표주가를 252,000원으로 기존대비 24.1% 상향한다. 증설 효과가 온기 반영되는 ‘22년 예상 EPS에 Target P/E 44배를 적용했다. 투자포인트는 1) CAPA 증설 반영 구간에 단기 실적이 크게 개선될 것이고 2) 전해액 첨가제 부문의 독보적인 기술력으로 장기 성장동력이 확보될 것이다. ‘22년 이후 연간 약 8,000톤의 증설을 계획하고 있다. 중장기 고성장 사이클 안에서 2차전지 벨류체인 중 높은 프리미엄을 담보할 수 있다.

이차전지 소재가 다시한번 실적을 견인할 전망

‘21년은 CAPA 증설 효과의 본격 반영으로 배터리 사업부 매출이 매우 긍정적이다. 동사의 주요 증설 제품은 P(LiPO2F2)와 F(LiFSI)다. P는 ‘20년 540톤에서 →’21년 2,000톤까지 증설 예정이다. ‘21년 상반기까지 1,500톤이 증설된다. 연말까지 총 2천톤이 증설되어 ‘21년 하반기부터 탑라인 성장에 기여할 전망이다. P제품 매출액은 ‘20년 310억원(YoY +91%)에서 ‘21년 990억원(YoY +220%)으로 퀀텀 점프할 것으로 판단된다. F는 차세대 제품으로 향후 고출력 전기차내 탑재 가능성이 높은 제품이다. ‘21년 1,000톤까지 CAPA가 확대될 전망이며 ‘21년 하반기 가동될 것으로 전망된다.

‘20년, ‘21년 F제품의 매출액은 각각 270억원(YoY +15%), 460억원(YoY +71%)로 고성장이 전망된다. 주요 제품라인의 증설 확대로 소재 사업부의 경쟁력은 크게 향상될 전망이다. 기타 라인업으로는 B전해질이약 400톤 수준까지 증설될 것으로 전망되며, D전해질 은 300톤가량 신설될 것으로 예상된다. ‘21년 전해질 내 LiFSI 첨가비중은 지속적으로 확대될 것이다. 하이니켈 배터리 출하 증가로 천보의 전해질도 동반 증가가 예상된다. 리튬이온 배터리의 전해질 첨가소재는 LIPF6가 주로 사용되고 있으며 ‘21년에도 중심 소재가 될 것이다. 이제 배터리는 주행거리 및 수명연장 등 성능 업그레이드와 함께 배터리의 안정성 향상 기능이 핵심이다. 동사가 제조하는 LiPO2F2, LiDFOP, LiFSI 등을 기존 재료에 첨가제로 추가되는 배터리가 크게 증가할 것이다.

4Q20을 기점으로 이차전지 소재 사업부가 다시한번 실적을 견인할 전망이다. 4Q20 실적은 매출액 417 억원(YoY +23.7%, QoQ +8.9%), 영업이익 79억원(YoY +14.5%, QoQ +11.3%), OPM 18.9%가 예상된다. 3Q20부터 호조세가 나타난 LiPO2F2(P전해질)와 함께 LiFSi(F전해질) 매출도 정상화될 것이다. 전체 배터리 매출액은 ‘20년 709억원(YoY +35%), ‘21년 1,237억원(YoY +74.5%)이 예상된다. ‘21년 상반기까지 총 4,000톤의 전해액 첨가제 증설이 완료될 예정이며, ‘22년부터 증설효과가 연중 반영될 것으로 본다. 주요 고객사향 전해질 공급 중단 리스크는 ‘21년 2분기부터 점진적으로 완화될 전망이며, 신규 전해질 공급 증대로 인한 수혜가 확실 시 된다. LiDFOP, LiBOB의 출하가 본격적으로 시작되면서 ‘21년 온기 매출액 증가에 대한 가시성은 ‘21년 1분기부터 주가에 선 반영될 것이다.

‘25년까지 CAPA 확장이 성장으로 직결되는 구조

천보의 배터리 전해질 생산능력은 ‘20년 1,500톤 수준에서 ‘21년 4,000톤까지 CAPA가 2배 이상 증가할 것으로 전망된다. ‘23년까지 이어지는 연평균 50% 이상 증가할 전해질의 생산능력과 글로벌 전기차용 2차전지 수요가 이익 증가 모멘텀으로 연결될 것으로 예상한다. 2차전지 소재 매출액은 ‘21년 1,683억원으로 전년대비 140% 증가 예상되며, ‘22년 2950억원으로 50% 이상 성장할 전망이다. 첨가제 부문 기술력 확보로 중장기 성장 동력이 담보된 상황이며 이에 기반한 성장 스토리는 매우 긍정적이다. 주가 측면에서 빅점프 하는 시기는 F의 실적 가시성이 확장되는 ‘21년 2분기를 예상한다.

‘21년 매출액은 2,212억원(YoY +138%), 영업이익 468억원(YoY +157%)으로 전망된다. ‘22년까지 2차전지 소재 사업의 매출액은 매년 100% 이상 증가할 것으로 추정된다. Capa는 매년 2배 이상 증가하고 있다. 생산 CAPA는 ‘19년 0.5천톤, ‘20년 1.6천톤-> 21년 4.0천톤-> ‘22년 11천톤 수준의 확장이 전망된다. 배터리 전해액과 관련 첨가제는 전기차의 충전 시간 단축에 필수소재이다. 배터리 안정성 향상을 위시로 배터리 소비 패턴의 급격한 패러다임의 변화가 예상된다. 전기차의 배터리 주행거리는 ‘20년 350km에서 세대를 거듭하면서 500km까지 향상시키는 것을 목표로 하고 있다. 이를 위해 양극재에서 하이니켈이 핵심 소재가 되듯 전해질에선 동사 제품에 대한 선호도가 크게 높아질 것으로 예상한다. 고객사의 전해액 하이엔드 첨가제에 대한 수요도 크게 증가할 것으로 판단되어 경쟁력이 제고될 것이다.

‘21년부터 본격화되는 공격적 증설효과는 ‘21년 1분기부터 주가에 긍정적으로 투영될 것으로 여겨진다. 2차전지 벨류체인 중 높은 멀티플을 정당화할 수 있는 환경이 조성되었다. 공격적 증설 효과가 ‘21년 본격화됨에 따라 영업수익의 가파른 성장이 예상된다. 가장 핵심이 되는 이차전지 소재부문 매출은 1,900 억원으로 매출비중 70%를 상회할 것으로 판단한다. 전해질은 전기차의 안정성과 주행거리 증가에 필수 적인 소재로, ‘25년까지 CAPA 확장이 성장으로 직결되는 구조가 지속될 것으로 전망된다. 코로나19가 촉발시킨 글로벌 수요 둔화에 따른 불확실성이 상존하나 신규라인 증설 효과와 수율 개선으로 이익 성장이 예상된다.

전기차용 2 차전지 전해질 부문의 빠른 성장으로 2차전지 핵심 소재기업으로 변신 중이다. 2 차전지 소재 매출 비중은 ‘17년 18%, ‘18년 25%, ‘19년 40%에서 '21년에는 증설 전해질 라인들의 가동에 따라 큰폭으로 확대된 65% 이상으로 전망된다. 2차전지용 전해액 첨가제 세계 최다 품목을 보유하고 있어 전기차 시장 확대에 수혜가 예상되며, 해외 고객사향 매출도 함께 증대될 것이다. 동사는 2차전지 소재 관련 사업 이익이 향상될 때 주가는 상대적 강세를 나타낸다. '21년은 CAPA 증설에 따른 물량 증대효과로 2 차전지 소재 수익성이 상승하는 구간에 진입할 것으로 전망된다.

현 주가는 ‘21년 실적 기준 P/E 42배 수준으로 2차전지 벨류체인 중 다소 부담스러울 수 있다. 그러나 단기적인 주가 부담보다 중장기적인 소재 사업부의 성장강도와 잠재력에 더 집중해야 할 때다. 첨가제 시장은 이제 배터리 수명 연장과 고온 상태에서 안정성을 유지시켜주는 역할이 더 부각될 것이다. 이차 전지 시장이 성장함에 따라 동사 소재의 중요도가 지속 부각될 수밖에 없다. 소재업체 중 Top Pick으로 제시한다. 투자의견 매수를 유지하며 목표주가는 252,000원으로 24% 상향 조정한다. ‘22년 EPS 추정치를 기존대비 12% 상향하며 목표 PER는 Peer업체(에코프로비엠, 후성, 일진머티리얼즈, 포스코켐텍, 코스 모신소재, 엘앤에프 등) 평균 PER대비 10% 상향한 44배(과거 평균 12MF PER 상단수준)를 적용했다. 2차전지 소재 실적 확대로 ‘21년 내 완만한 밸류에이션 리레이팅이 진행될 전망이다.

리스크요인

배터리 소재 채용의 급격한 트렌드 변화 및 CAPA 증설 연기 등에 따른 가동량 축소

상상인증권 이종원
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