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[은행] 부담 없이 살 수 있는 가격과 환경
21/01/14 08:36(180.71.***.10)
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KOSPI와의 괴리는 지나친 수준

20년 3월 주식 시장 쇼크 이후 KOSPI 지수는 116% 반등했다. 반면 은행주가는 70% 반등에 그쳤다. 11월 감독 당국의 배당 규제 가능성이 부각되고 12월 배당 락, 그리고 올 해 1월 자동차와 IT 등으로의 매수 쏠림 현상이 강화되면서 은행 주와 KOSPI 지수와의 괴리는 심화됐다. 현재 은행주의 주가 수준은 작년 11월 중순 레벨인 KOSPI 2,500선 주가 수준에 불과하다고 판단한다.

벨류에이션 할인율도 역대 최대 수준이다. 은행의 PBR은 KOSPI의 26% 수준에 거래 (74% 할인 중)되고 있다. 역사상 가장 높은 할인율이다. 반면 은행의 21F ROE는 7.7%로 예상되며 KOSPI의 ROE는 8.5%로 수익성 측면에서 크게 열위에 있지는 않다.

일반적으로 주가는 절대적인 ROE 레벨 보다 ROE 방향성에 더욱 크게 움직인 다. 하지만 금리 상승 압력과 코로나 회복에 따른 실물 경기 회복 속도에 따라 은행의 수익성 개선에 대한 기대감도 높아질 것이다.

다섯 번의 금리 상승기 중 네 번은 시장 수익률 상회

지난 20년간 평균 3~7년 주기로 금리 상승 사이클이 반복됐다. 20년간 총 다섯 차례의 금리 상승기 중 네 차례 은행주는 KOSPI 수익률을 앞섰다. 미국발 서프 라이임 모기지 부실과 이에 따른 은행 위기가 발생한 2008년만이 예외였다.

미국의 확장적인 재정 정책과 코로나19 백신 보급 등으로 장기물 중심으로 최근 대외금리 상승 압력이 발생했으며 특히 과열이 우려되는 주식/부동산으로의 쏠림 현상으로 금리 하방 압력은 상당히 약해질 전망이다. 코로나 19 이후 순환적 경기 회복이 시장의 컨센서스인 만큼 이번 금리 상승은 과거 금리 상승 사례와 유사한 형태로 은행주에 영향을 줄 전망이다.

코로나 정점은 1월 예상 -> 미국 은행은 자사주 매입 재개 결정

미국 CDC (미국 질병 통제 예방센터) 통계 자료에 따르면 과거에도 다양한 종류의 코로나 바이러스가 존재해왔으며 코로나 양성 비율은 11월을 기점으로 급증 하는 모습을 보였다. 평균적으로 바이러스 양성 비율은 1월 중순을 정점으로 하락하는 패턴을 반복했다.

이를 토대로 현재의 코로나19 (COVID 19)도 1월 중순 이후 확진자 감소를 예상해 볼 수 있으며 여기에 백신 보급까지 더해진다. 이에 따라 은행을 포함하여 대표적인 코로나 피해 업종에 대한 시장의 뷰도 빠르게 변화될 것으로 예상된다. 참고로 최근 FED는 미국의 자사주 매입 재개를 결정했다.

아직까지 국내 은행들의 자사주 매입 재개는 예단하기 어렵다. 실물 경기의 연착 륙이 진행된다면 충분히 가능하다. 그 근거는 작년말 당국의 배당 성향 하향 조정이 검토될 당시 일부 대형 은행들이 이에 대응하여 자사주 매입을 선택지로 검토한 것으로 추정되기 때문이다.

비대면에 의한 개인 유동성과 금융 시스템 내 상호 연계성 증가

코로나 19 이후 시중 은행들의 비대면 (모바일) 기반 가계 대출 취급 금액이 급증했다. 동시에 증권 거래의 비대면 (MTS, HTS) 거래도 크게 증가했다. 비대면은 이용 절차가 편리하다. 손쉽게 대출을 받고 주식을 거래할 수 있다. 이러한 편의성은 금융 시스템 내 상호 연계성을 상당히 높였을 것이다. 최근 증시로 유입된 개인 자금의 경로 중 일부 혹은 상당 부분이 시중은행의 대출일 수 밖에 없는 구조다. 가계 대출 월별 증감액이 최근 20년래 최고 수준이고 개인의 주식 예탁금 월 증감액도 사상 최대다.

과거 개인 투자자 예탁금 규모 peak out은 시장 방향에 따라 좌우

작년 11월 기준 단기 부동 자금은 약 1,350조원으로 추정된다. 이 중 75%가 은행에 머물고 있는 단기 예금 (요구불 340조원 + 수시입출식 저축성 682조원)이 다. 이 중 일부는 증시로 유입될 수 있다는 기대감이 높다. 최근에도 은행의 단기성 예금 비중은 요구불을 중심으로 증가 추세에 있다.

단기 부동 자금 내 고객 예탁금이 비중은 11월말 기준 4.56%, 12월말 추정치로는 4.8%로 2002년 기존 최고치 3.9%를 경신했다. 2021년 1월 현재 고객 예탁금이 74.5조이기 때문에 이 비중은 더 증가했을 것이다. 과거 사례를 보면 개인 투자자의 예탁금 peak-out 여부는 금리 상승에 영향을 받지 않았다. 은행권의 단기 예금 변화도 연관성을 찾기 어렵다.

예탁금 규모가 peak out된 시점은 KOSPI 지수의 하락 내지는 장기 박스권 진입 시점이다. 결국 대외 충격 등 외생변수에 의한 투자 심리 변화가 현재 개인 투자 자의 유동성에 더욱 중요한 변수로 보인다.

1Q21F NIM 반등에 의한 주가 상승 -> 상대적으로 덜 오른 대형은행 주목

일반적으로 은행의 4분기 실적은 1)희망퇴직, 2) 계절적 대손 비용 증가로 요약 된다. 따라서 매년 QoQ 이익은 감소한다. 여기에 올해는 코로나 관련 충당금까지 추가로 소규모 적립될 것으로 보인다. 그럼에도 대부분의 은행이 YoY 실적 개선을 이룰 전망이다. 컨센서스에서 크게 벗어나는 은행은 없겠다.

다만 4분기 중 원/달러 환율이 약 80원 하락하면서 하나금융이 비화폐성 환이익 1,600억원 (민감도 10원당 200원 가정)을 인식할 전망이다. 이 중 상당 부분을 퇴직 비용으로 지출하더라도 하나금융이 현재로서는 컨센서스를 상회하는 유일한 은행이 될 전망이다.

4분기 실적 보다는 1분기부터 본격적으로 상승하는 NIM에 베팅이 필요하다. 1Q NIM 상승 폭은 DGB금융과 BNK금융이 2~3bp QoQ, 시중은행 평균 1~2bp QoQ의 본격적인 반등이 예상된다. 여기에 코로나 관련 충당금을 1.5조원 선제적 적립한 만큼 21년 충당금 감소 혹은 하반기 환입도 일부 기대할 수있다. 상대적으로 덜 오른 대형은행과 지방은행의 상승 탄력이 높을 전망이다. 금리 상승을 감안하여 당사 커버리지 모든 은행의 목표주가를 상향 조정한다.

신한 김수현
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