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[금호석유(011780)] Peak Out 우려에 대한 반론 및 밸류에이션 재점검
21/06/10 07:13(180.71.***.10)
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NB Latex의 Peak Out 논리에 대한 반론

6/9일 장갑업체 말레이 Top Glove의 3QFY21(3~5월) 실적이 발표되었다. 미국의 강제노동에 대한 조사로 판가가 상대 적으로 높은 미국향 판매가 감소하며 매출액/EBITDA는 각각 QoQ 22%/30% 감소했다. 그럼에도 불구, EBITDA 마진 율은 64%로 매우 높았다. 장갑업체의 판가하락이 마진율 훼손으로 직결되지 않는다는 것이 확인된 것이며, 이로써 원료 NBL 단가인하 압력의 명분도 사라졌다. 중장기적으로 말레이/태국/중국의 장갑 증설이 폭발적이기에 장갑 ASP 하락 가능성은 있다. 하지만, NBL보다 장갑 증설 속도가 더욱 가파르기에 가격 협상 우위는 NBL 업체에 있을 것이다. 참고로, Top Glove는 22년 +24%, 23년 +27%, 24년 +17% 증설을 발표했고, 태국 STGT는 26년까지 CAGR +24% 증설을 공표했다. 2023년 LG화학의 NBL 20만톤/년 완공 이전까지 NBL은 부족할 수 밖에 없다. 또한, 회사의 글로벌 No.1 M/S 유지 정책을 감안하면 NBL Capa 확장으로 2023년 이후 가격/마진 하향 압력을 충분히 방어할 수 있을 것이다.

완성차 생산 병목 완화와 글로벌 페인트 수요 강세 주목

GM CEO는 완성차 생산 병목 현상이 2Q21를 최악으로 하반기 회복이 가능함을 밝혔다. 이는 SBR/BR, EPDM의 뚜렷한 개선 트리거다. 해당 Capa는 총 70만톤으로 NBL과 유사해 레버리지가 크며, 글로벌 증설도 전무하다. 6/8일 TopTier 페인트업체 Sherwin-Williams는 수요 강세로 2Q21 매출액/EPS 가이던스를 상향했다. 글로벌 인프라 투자, 건설/건축 수요, 선박 발주, 항공기 운행 정상화 등 감안 시 페인트 및 에폭시/BPA/페놀 강세도 오랫동안 유지될 것이다.

현 주가는 과거 업황 부진기의 Rock Bottom Valuation

2Q21 영업이익은 7,453억원으로 컨센을 14% 상회할 것이며, 하반기~내년도 SBR/BR, EPDM 중심의 높은 이익사이 클이 예상된다. 현 주가는 12M Fwd PBR 1.1배로 2016~19년 업황 부진기의 Rock Bottom Valuation에 불과하며, 2021년 PER은 3.2배로 Nantex 9.4배 대비 과도한 저평가다. 배당수익률은 6%(우선주 12%)를 상회해 배당 매력도 높다. 수요에 대한 이해와 현 상황에 대한 명확한 해석이 없는 감(感)에 근거한 미래의 주장에 대해 경계할 시점이다.

하나 윤재성
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