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[대림씨엔에스(004440)] 일본NCI가 대림C&S에 투자한 이유
16/10/07 11:34(116.37.***.133)
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목표주가 30,000원으로 매수의견 제시

대림C&S의 목표주가를 30,000원으로 제시하며 매수의견으로 커버리지를 개시한다.
목표주가는 2016~2017년 평균 EPS에 PER 9배를 적용해 산출했다. 현재 성신양회, 유진기업 등 착공 건자재 업체의 PER을 적용한 것이지만 다음과 같은 이유에서 보수적 밸류에이션이라 판단된다.


대림C&S는 콘크리트파일 시장 점유율 19%로 1위이자, 초고강도/대구경 파일 시장 점유율 47%로 1위다. 스틸강교에서도 점유율 57%로 압도적 1위를 유지하고 있다. 초고강도/대구경 파일등 고기능파일 비중은 2015년 19.7%에서 2016년 2분기 22.5%로 상승했으며 2020년까지 45%로 높이는 것이 목표다. 국내 콘크리트파일 시장에서 고기능파일 비중은 11.3%인데, 대림C&S는 이를 크게 상회하고 있다.


주택 착공면적 증가와 고기능파일의 침투율 상승으로 2015년 매출은 전년대비 14.6% 영업이익은 61.0% 늘며 사상 최대 실적을 기록했다. 지난 2분기 정부의 SOC예산 집행 지연으로 인한 스틸강교의 이익 타격으로 2016년 영업이익은 전년대비 9.1% 성장에 그치겠으나 작년 하반기부터 민자SOC사업 위주로 토목수주 지표가 5년만에 증가세로 반전했고, 고기능파일 비중이 꾸준히 늘고 있다는 점에서 2015~2020년 영업이익은 연평균 8.5% 성장할 것으로 예상한다.

매출처가 가장 다변화돼 안정적 성장 가능

콘크리트파일의 매출처 중 지난 5년간은 주택
비중이 50%대였으며 최근 1년간은 57%로 높아진 상황이다. 그 외 토목 11%, 플랜트 15%, 일반건축 17%로 peer 대비 매출처가 다변화돼 있다. 이는 1) 인프라와 플랜트에서 요구하는 안전조건이 가장 까다로워 고기능파일에 대한 수요가 높고, 2) 계열사인 대림산업이 민자SOC 와 플랜트 시장에서 가장 앞서 있기 때문이다. 결국 타사 대비 안정적인 장기 성장이 가능한 구조다.

향후 손익의 key는 Q가 아닌 P

현재 대림C&S를 비롯해, 모든 콘크리트파일 업체의 가
동률이 거의 100%에 근접한 상태다. 이는 최근 3년간 주택물량이 급증했기 때문이다. 결국 콘크리트파일 업체의 실적 개선에 Q보다 P가 중요한 때다. 그러나 가격 인상이 쉬운 상태도 아니라, 고기능파일의 비중을 늘리는 것이 필요하다.

2015년 하반기부터 늘어난 국내 인프라와 비주거 건축물 수주는 고기능파일 출하량 증가에 가장 유리한 요소다. 통상 다중이용시설인 인프라와 안전성이 중시되는 플랜트, 상업용 건물에는 초고강도/대구경 파일이 많이 쓰이며 건설사도 일반 파일을 여러 개 사용하기보다 초고강도/대구경 파일을 사용하는 것이 공기 단축과 공사비용 절감에서도 유리하다는 점을 점차 인지하기 시작했다.

대림C&S의 초고강도/대구경 파일의 영업이익률은 35%로 일반 파일의 2배에 육박한다.
이에 따라 콘크리트파일의 영업이익률은 2013년 16.2%에서 2016년 2분기 29.8%로 상승했으며 업사이드가 열려 있다. 제조원가의 원재료별 비중은 철근 26%, 시멘트 21%, 자갈 14%, 모래/규사 12%, 철선 4% 등인데 이들의 가격은 향후 상승 압박이 있어도 그 폭은 크지 않을 것으로 판단된다. 만일 현격한 변동이 있을 경우 2015년 제품 가격을 5% 인상했던 것처럼 원가 전가가 가능한 구조다.

인프라사업 확대로 장기적으로 스틸강교 회복

스틸강교 사업은 국내 시장 점유율 57%로
1위다. 스틸강교는 도로나 철도교량의 상부구조를 이루는 철구조물을 일컫는다. 일반적으로 제작에서 84%, 설치시공에서 16%의 매출이 발생한다. 대림산업 captive 비중은 50%로, 국내 민자SOC 시장 상위권 업체의 혜택을 누리고 있다. 최근 3~5년간 스틸강교 업계는 그룹 계열사 위주로 급속히 재편돼 업체가 과거 15개사에서 최근 6개사로 감소했다. 최근 스틸강교 시장은 특허강교를 보유한 기업의 지배력이 강화되는 추세로, 대림C&S는 제작 전문이었지만 자체 특허를 늘림으로써 설치공사에서도 매출 증대를 꾀하고 있다. 대림산업의 특허강교 시장 점유율은 37%로 역시 1위인데 영업이익률이 일반 강교 대비 5%p 이상 높기 때문에 집중적으로 육성하고 있다. 특히 20년 연령 이상의 비중이 28.7%에 달하는 교량에 대한 교체가 이뤄지며 특허강교 비중을 늘릴 수 있는 환경이 될 것이다. 또한 스틸사업은 국내 인프라 수주와 연관성이 높으며 최근 민자SOC 위주의 토목사업 증가로 점차 회복될 것으로 예상된다.

스틸강교 영업이익률은 2015년까지 7~8%대를 유지했으나 올 들어 매출 감소에 따른 고
정비 부담과 신규 진출한 플랜트 기자재 사업의 투자성 경비 영향으로 상반기 영업이익률은 2%대에 그쳤다. 그러나 9월 20일, 지연됐던 SOC사업이 재착공되며 4분기 스틸강교 영업이익률은 7%대를 회복할 전망이다.

미래를 준비하다

대림C&S는 플랜트 기자재 사업에 진출해 미래를 준비하고 있다. 2015
년 대림산업으로부터 처음으로 9억원의 수주를 받고 매출 2억원을 기록했다. 2016년 수주목표는 158억원으로 S-oil 현장에서 99억원의 수주를 비롯, 이미 목표를 달성한 상태다. 2016년 고령 LNG 복합화력발전, 온산 S-oil 프로젝트 등에서 플랜트 기자재 매출이 발생하기 시작했다. 주로 Heat exchanger, drum, vessel, column 등으로 기존 스틸강교 사업과 유사하나 부가가치는 높지 않다.

한국을 넘어 베트남으로

대림C&S는 베트남 진출을 목표로 하고 있다. 10월부터 대림산
업 현지법인이 위치한 베트남 하노이에 현지 업체와 JV설립을 위한 진행을 본격화한다. IPO를 통해 520억원의 현금을 조달했는데 이를 베트남 현지법인 설립에 사용할 예정이다. 베트남은 전반적으로 연약지반이라 콘크리트파일 수요 초과 현상이 장기화되고 있다. 참고로 현지업체와 JV 설립 시, 외국기업에 대한 법적 지분율 제한은 없다.

하노이는 현재 대우건설이 스타레이크시티 1차를 성공적으로 분양한 뒤, 사업비 2.5조원
규모의 프로젝트를 향후 5~6년간 진행하는 등 다수의 국내 건설사가 진출해 활동하고 있다. 국내 콘크리트파일 업체로는 아주산업이 유일하게 2010년 베트남 현지공장을 설립했다. 이 현지 공장은 지난 3~4년간 적자를 기록하다, 2015년 처음으로 BEP 수준에 도달했다. 베트남 건설시장의 활성화를 방증한다.

일본 NCI가 지분 2.4% 보유

일본은 지진에 대비가 가장 잘된 나라로 일본의 고기능 콘
크리트파일은 건설투자 감소에도 불구, 지속 성장하고 있다. 일본 콘크리트파일 업체 1위인 Mitani Sekisan를 비롯한 5개사가 시장의 78%를 차지하고 있다.

이 중 3위인 Nippo n co ncrete industries(이하 NCI)는 1994년부터 대림C&S의 지분 2.4%
를 보유하고 있다. 한국 업체들은 콘크리트파일의 단순 제작과 제품 판매에 치중하고 있으나 일본 콘크리트파일 업체들은 시공까지 포함해 수주해 제작과 시공을 모두 전담한다. 대림C&S 역시 일본 NCI와의 기술제휴를 통해 내진설계에 적합한 콘크리트파일 기술 개발은 물론 장기적으로 제품중심의 경쟁에서 시공까지 아우르는 서비스를 제공하기 위해 협력 중이다. 일본 NCI도 이 같은 대림C&S의 잠재력을 보고 장기 투자 하고 있는 것으로, 향후 이란 등 해외시장 진출 협력을 제의하고 있다.

한투 이경자

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