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[한국자산신탁(123890)] 내실 다지기
19/07/15 09:40(1.241.***.228)
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WHAT’S THE STORY

주력이던 차입형신탁시장 둔화: 한국자산신탁에게 차입형신탁은 수수료 수익의 80%를 차지하는 주요 비즈니스다. 그러나 2018년부터 지방 분양경기 침체로 차입형신탁 시장의 성장에 제동이 걸림에 따라 신탁업계는 고전하고 있으며, 한국자산신탁의 실적에도 영향이 불가피하다. 실적의 선행지표인 신탁 수수료 약정액(수주액)은 2017년 2,227억원에서 2018년 1,097억원으로 큰 폭 감소했다. 더불어 올해 3월, 한국투자증권, 대신증권, 신영증권 컨소시움 등 3개 업체가 신규 인가를 받음에 따라 이들에게 차입형신탁 비즈니스가 허용되는 2년 뒤부터 경쟁은 더욱 심화될 전망이다.

장기적으로 외형, 단기적으로 비용 문제: 2018년 수주액이 전년대비 50.7% 감소하며 타사 대비 수주 감소 속도가 빠른 편이다. 2021년부터는 외형 급감의 리스크가, 2018년부터는 비용 문제가 리스크로 대두되고 있다. 2016~2017년 사상 최대의 차입형신탁 수주를 지속했지만 문제는 대손충당금이다. 2018년 서산사업지에서 300억원의 대손충당금을 반영한 데 이어, 2019년 1분기에도 서산/보은 등에서 총 100억원의 대손충당금을 추가 반영하며 전분기 대비 대손충당금은 92억원이 증가했다. 더불어 금융위원회에서 건전성 규제 가이드라인을 강화할 계획이라, 추가 대손충당금 반영 가능성이 잔존한다. 2018년 이자수익이 영업수익의 30%를 차지했지만 향후 40%대로 증가할 전망이다. 단기적으로 외형의 급락은 방어하겠지만 건전성 측면에서 긍정적인 것만은 아니다.

적정주가 4,200원으로 HOLD의견 제시: 자기자본비용 9.7%, 지속가능 ROE 7%를 감안, 목표 PBR 0.7배를 적용한 적정주가는 4,200원이다. 상승여력이 5.9%에 불과해 HOLD의 견을 제시한다. 높은 밸류에이션을 적용하기 어려운 이유는 1) 비용 불확실성이 커지는 시기로 판단되며, 2) 2016년 상장 당시부터 기대를 모았던 서울 핵심지역의 재건축사업이 실행에 옮겨지기까지 상당한 시간이 소요될 것으로 보기 때문이다. 초기 비즈니스인데다, 현재 서울지역 주택시장 규제가 최대 강도를 보이는 만큼, 긴 호흡으로 지켜볼 필요가 있다. 신규 player가 차입형신탁 시장에 진입할 2021년까지 한국자산신탁 고유의 성장전략 마련이 필요하다.

리츠와 블라인드펀드를 통한 개발로 돌파구 마련: 차입형신탁 시장 침체기를 타개하기 위해 다양한 금융 vehicle을 활용, 개발사업을 추진 중이다. 1) 한국자산캐피탈, 한국자산에셋운용, MDM투자운용 등 금융 계열사를 활용해 블라인드펀드, 프로젝트 펀드를 조성하고 자금을 조달해 직접 사업부지를 매입해 개발하는 방식이다. 한국자산신탁의 개발 역량을 활용해 우량 부지를 취득할 수 있어 좀 더 적극적으로 비즈니스 기회를 창출하고 있다. 2018년 펀드 모집액은 약 300억원이었으며 올해에도 유사한 성과를 낼 수 있을 것이다. 2) 겸업 중인 리츠AMC를 활용해 2개의 상업용 건물과 8개의 임대주택리츠를 운영 중이다. 신탁업이 프로젝트를 개발하는 전방산업이라면 리츠AMC는 개발된 프로젝트를 유통시키는 후방산업이다. AMC 수수료 수익은 2018년 27억원에 불과했지만 신탁사에게 리츠AMC는 개발한 부동산을 매각할 수 있는 유용한 vehicle로 시너지 창출이 가능하다

삼성 이경자
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