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[케이엔제이(272110)] 차근차근 견고하게 높아지는 SiC Ring 사업 가치
21/06/16 14:30(180.71.***.10)
조회 317 추천 0 반대 0
<연말 300억 capa 확보 & S사향 매출 5~10억대 가시권>

반도체 부품 (SiC Focus Ring) 디스플레이 후공정 장비 (Edge Grinder&표면검사기, 자유형상 가공기), 업체이다. 2021년 7월 10일 필자의 첫 리포트 (2020년 8월~2021년 8월이 기다려지는 이유가 있다, 당시 주가 11,150원)와 9월 리포트 (SiC Ring 다크호스, 수면으로 올라오고 있다) 를 통해 시총 1000~1500억의 가치산출을 제시한바 있다 (vs. 현재 시총 13xx억). 21년 10월말 준공 예정인 아산 부품 사업 (SiC Ring) 제 2공장에서 2대 증설후 연말 기준 capa 300억 확보 예정이다. 이는 20년 예상 매출 200억의 핵심 고객인 SK하이닉스 (60%대 비중)과 기타 (S사 포함) 중, 초점은 S사향 판매 증가를 대비한 것이다. 현재 이미 월 수억 규모 납품 중이며 21년말에는 월 5억이상 안정세, 22년에는 월 평균 10억 (연간 120억) 규모로 큰 폭의 성장하면서 22년 SiC Ring 전체매출의 40% 비중을 차지할 것으로 예상된다. 현재 S고객사 내 주요 공급사인 T사 비중이 점차 낮추어지는 방향으로 전개될 가능성이 업계에서 꾸준히 제기되고 있는 것도 영향을 줄 것이고 투자심리에도 긍정적 일 것이다. 하지만, 절대적인 T사의 (대부분 글로벌 에칭 장비 업체를 통해 S 고객사에 공급 시스템인데 글로벌 장비업체-S사 관계와 영향력, 그리고 케이엔제이 수율등 양산성 더 높여야 할 여지가 있다는 점을 고려해야 한다. 따라서, 단기적으로 T 공급사의 위상이 급격하게 추락할 것으로 기대하기는 어렵다. 그럼에도 불구하고 케이엔제이 역시 신규 공장 아이템 추가 Qual과 기존 승인 아이템의 capa증설을 차근차근 진행하게 되면 (그럴 것으로 예상), 좀 더 견고하게 SiC Ring 사업가치를 인정받을 것으로 예상한다. 그동안 디스플레이 장비 부문도 원가인하노력과 업황 최악 시나리오 탈출로 연간 BEP 가능성 보인다. 이 부분도 SiC Ring 사업 잠재가치를 희석시킨 측면이 있었는 데, 이부분의 우려도 점차 실적을 통해 해소될 가능성이 보인다. 이제 SiC Ring가치에 대한 적정한 가치평가를 할 시기이다.

<목표주가 22,400원/22년 PER 25배>

21년 매출은 450억 (SiC Ring부품 200억+장비 250억), 영업이익 60억 (부품 OPM 30%, 장비 BEP수준), 22년 매출은 650억 (SiC Ring부품 300억+장비 350억), 영업이익 60억 (부품 OPM 20% 후반, 장비 2% 중반)으로 예상한다. SiC Ring 시장 규모는 (업계 추산의 차이가 존재, 2000~3000억) 성장을 거듭할 것이라는 점과 동사는 이제 본격적 성장 초입이라는 점에서 (결국 M/S는 높아질 것) 밸류에이션 배수는 오히려 기존 업체보다 더 높게 적용 받을 수도 있다고 본다.

따라서, 고성장세가 점차 더 확인된다면 PER 30배 수준도 충분히 가능성 있을 것이다. 하지만, T사의 반격? 디스플레이장비 사업의 BEP이상 실적 확인 필요성, 테이퍼링 시그널 확인 등을 앞두고 글로벌 주식시장의 전반적 숨고르기 상황을 반영, 일단 22년 실적 기준 PER 25배를 적용한 22,400원을 목표주가로 중장기주가상승 투자의견 제시한다. 단, IT H/W 스몰캡의 특성상 변동성은 (거래량은 제한성, 신제품/신고객 침투율에 대한 논란/루머 등으로 변동성 확대 가능성 등) 당분간 지속될 수 있다는 점을 감안할 필요는 있을 것이다.

<아산 2공장, 관련 장비 10대까지 Capa 가능, 당분간 EBITDA내 속도이지만>

특히 Capa 300억규모까지 투자 확보 (아산 제 2 공장 21년 10월말 예정) 이후 투자는 연간 자체 cash flow로 충당 가능할 전망이다. 22년 300억 매출*20% 후반 마진 예상을 감안하면 22년부터 최소 연간 100억대 EBITDA (연간 2기 장비 투자 자금 넘어서)는 확보 예상되기 때문이다. 현재 2공장 부지는 장비 8대 추가 가능한 것으로 알려지고 있다 (21년말 2개 증설 포함시 최대 10기 capa 가능). 따라서, 고객수요/주문이 (예상 밖으로) 급속히 증가한다면 어느 시점에는 선제적 투자가 필요할 수도 있다. 이 경우에는 자금조달에 나설 것으로 예상한다. 하지만, 이시나리오 역시 미래 성장성이 더 확실하게 가시성을 확보하는 것으로 시장에서는 받아들여질 것으로 예상한다

상상인증권 김장열
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