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[반도체/장비] New Paradigm, New Multiple
21/01/12 07:42(180.71.***.10)
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과거 멀티플 상단에 집착하지 않고 방향성 베팅에 집중

메모리 반도체는 1H22까지 실적 개선이 지속될 전망이다. 2021년 분기별 DRAM 가격 상승 폭은 1Q +7%, 2Q +9%, 3Q +12%, 4Q +9%로 예상한다. 이에 삼성전자와 SK하이닉스에 대한 실적 추정치를 상향한다.

메모리 반도체는 Cycle 성향이 강하고, 공급이 낮을수록 수요가 높을수록 좋다. 증설을 지연시키고 수요가 회복되는 구간이 상승 Cycle이며, 2021년에 이와 같은 모습이 기대된다. 과거 주가는 DRAM 증설이 재개(공급↑)되거나, 매크로 쇼크가 발생(수요↓)할 때 정점을 확인했다.

반도체 주가는 DRAM 증설이 재개되는 시점에 1차 정점을 확인(2차 정점은 수요 급감 시기)할 전망이다. 이는 DRAM 업체들이 충분한 이익을 향유한 이후에야 가능할 것이다. 삼성전자와 SK하이닉스가 DRAM 영업이익률 50% 이상에 도달하는 시점이 빨라야 3Q21로 예상되어, 1H21에는 DRAM 증설이 재개되기 어렵다. 반도체 주가가 상반기 내내 지속 상승할 것으로 보는 이유다.

반도체 De-rating 해소 + Re-rating 전망

이번 상승 Cycle은 한국 반도체 섹터가 지난 호황에서 받았던 De-rating을 해소 시키고, 새로운 패러다임 진입에 대한 Re-rating을 부여할 좋은 기회다. 5G와 AI 환경이 고도화되고 있다. 반도체는 4차 산업혁명에서 핵심 소재 역할을 담당한다.

메모리 반도체는 Data Center 수요 회복, 인텔 신규 플랫폼 출시, 신규 콘솔 게임 출시, DDR5 전환 효과로 인한 수요 증가와 DDR5 전환, DRAM EUV 도입, NAND Double Stack 적용에 의한 공급 제약이 맞물려 Big Cycle이 전망된다.

비메모리는 비인텔 진영 확장에 의한 Foundry 시장 성장이 기대된다. 특히 삼성 전자는 GAA(Gate All Around), TSV(Through Silicon Via) 등 최첨단 공정기술을 선제적으로 확보하여 M/S를 상승시킬 전망이다.

Re-rating을 받을 수 있는 3박자: ①시장 + ②산업 + ③기업

반도체 섹터가 이번 Cycle에서 과거 대비 높은 밸류에이션 멀티플을 받을 수 있는 이유는 ①시장 할인율 하락 뿐만 아니라 ②진입 장벽 상승(기술 난이도 상승) 에 의한 산업 무형가치 부각 때문이다.

게다가 삼성전자, SK하이닉스, 장비/소재 업체들이 ③개별적인 Re-rating 요인들을 가지고 있다. 삼성전자는 비메모리 Foundry 시장 성장과 M/S 상승, SK하이 닉스는 인텔 인수 효과로 NAND 성장성 확보, 장비/소재는 기술 난이도 상승에 의한 캐파증설 요구량 증가(또는 국산화) 때문이다. 동일한 영업 환경에서 국내 반도체 업체들은 과거 대비 체력이 강화되어 있다. 이에 삼성전자(12만원), SK하 이닉스(19만원) 등 커버리지 기업들에 대한 목표주가를 일제히 상향한다.

신한 최도연, 나성준
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