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[유니테스트(086390)] 반도체 장비 실적 상승 사이클이다! (21년, 18년 수준 매
20/11/20 09:52(211.201.***.113)
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[유니테스트(086390)] 반도체 장비 실적 상승 사이클이다! (21년, 18년 수준 매출 기대). 태양전지 밸류 프리미엄 요인 (+20%)은 인정된다!


<21년 매출 2600~3000억까지 가능 (vs 18년 2823억): 하이닉스/마이크론/신규고객+ 자회사 가능 성까지, 상승사이클 진입이다>

SK하이닉스가 핵심고객으로 DRAM 번인 장비등 테스트 장비업체이다. 20년 1~3분기 누계 매출이 676억이었다. 3분기 매출 151억/ 영업손실 11.2억 손실이었다. 4분기는… 700억 이상 매출과 20%이상 영업이익률로 정상 사이클로 회복이다. 주가는 빠르게 2021년 기대감으로 옮겨가고 있다. 21년 실적은 2018년 수준을 목표로 향할 것으로 전망된다. 가장 핵심인 SK하이닉스는 실적이 영업적자를 기록할 정도의 상황이 아닌 한 21년에도 20년 과와 같은 극심한 투자 자제 또는 연기는 없을 것이다. 21년에 DRAM 번인 장비의 정상화 900억 수준+ SSD 테스터 200억수준은 가능할 전망이다. 마이크론향 NAND 테스터는 20년 200억 수준에서 21년 400억 수준까지 증가 예상된다. 지금까지 품질 테스트 향이었지만 이제 SSD 테스트 5세대제품 준비가 진행중이어서 300억~400억 매출 기대한다. 난야향 DRAM 테스터도 21년 200~300억 예상된다.

기타 신규로 미국 고객향 (W사) NAND 테스터 기대도 추가된다. Qual이 3Q에 완료 상태로 사실상 발주 시점만 대기 중이다. K사향은 아직 Qual이 진행 중이지만 피드백이 좋아서 가능성을 열어둔다. 신규 고객향으로 100~200억 가능성 열려 있다. 장비이외에 Board매출로 400억 수준, 태양광사업으로 500억 가능하다. 따라서, 최소 2600~3000억 범위가 예상된다. 유니퓨전 (18년인수, 지분 60%)는 비메모리 장비업체인데 미국 잠재고객향 (글로벌 테스트 업체) 시스템 IC 용 burn-in 장비 테스트 진행중으로 21년 ~200억 매출 (vs. 20년 20억) 가능성도 플러스 변수이다. 기존 반도체 테스트 장비 사업 상승사이클 진입이다. DDR 5 전환 과정의 플러스 요인은 21년 하반기부터 가시화 기대하지만 현재는 그 요인은 추가하지 않은 상태이다. 2018년에 매출 2820억, 영업이익률 25% 시적으로 최고가 22,350원을 기록했었다. 그런데, 질적으로는 더나아진 상태일 것이다. 반도체 장비에서는 고객 다변화가 그것이다.

<태양전지, 현재 동사 매출의 10~20% 규모로 2~3년내 가시화 기대감>

그리고 태양전지 신사업이 주가 배수 리레이팅 요인이다. 지난 8월 26일 한국전력과 유니테스 트가 유리창호형 태양전지 사업화를 위한 기술협력 양해각서(MOU)를 체결하면서 관련 기대감이 주가에 반영되기 시작했다. 태양광 소재인 페로브스카이트 (러시아 광물학자 이름을 따서) 관련 유니테스트는 4~5년전부터 기술 개발과 인력 충원을 해왔다. 제작비가 기존 폴리실리콘 소재 대비 1/5수준에 불과하다. 광전 변환 효율이 낮은 단점이 있었는데 최근에 변환효율이 크게 향상되어 (최고 17.9%) 폴리실리콘 (다결정 최고 20.4%) 대비 차이가 크게 줄어들었다. 양사는 800㎠ 이상의 면적에서도 높은 효율을 가지는 유리창호형 태양전지를 개발한다는 목표다.

유리창호형 태양전지 사업화를 위해 최소한 10cm×10cm 이상의 크기 모듈 제작이 필요한 상황이지만, 현재 한전은 2.5cm×2.5cm 면적 보유기술이 있는데, 유니테스트는 상용화 가능한 대면적 크기(200~800㎠)를 제작할 수 있다. 양사의 협력이 향후 2~3년내 상용화 성공으로 나온 다면 동사 현재 동사 전체 매출의 10~20% 규모 (이익률도 20~30%는 무난 예상)가 기대된다. 이상의 의 큰 도약이 기대된다. 유니테스트 실적 추정에 수치적 반영은 이른 단계이지만, 향후 기사적 Progress에 따라 밸류에이션 배수의 상승이 먼저 발생하는 것은 타당하다.

<목표주가 36,000원= 21년 컨센서스 PER 14.4배/페로브사이트 프리미엄 20% 감안>

목표주가는 21년 컨센서스 실적에 PER 14.3배를 적용하여 36,000원으로 상향한다. 14.3배는 최근 3년 (17~19년) 평균 PER 11.9배에 20%를 적용했다. 이 프리미엄은 페로브스카이트 태양전지 기대감을 반영한 것이다. 따라서, 21년 실적 기대 추이에 (22년까지의 반도체 상승 사이클 확대 기대감 확인 여부도)따른 기본 ~12배 배수자체의 변동요인과 페로브스카이트 관련 뉴스및 진척 여부에 따른 프리미엄의 변동요인으로 PER배수가 변할 것이다. 본업 긍정 (반도체 상승사이클)과 페로브스카이트 Progress가 모두 추가 확대되면 배수는 15배이상도 가능하고 (4만원 주가) 반도체 상승사이클만 유효하고 페로브사이트 진척이 없을 경우 PER은 12~10배 범위 에서 움직일 것이다 (3만원 주가). 반도체 본격 상승사이클은 지연되고 (이익증가 흐름은 유효) 페로브스카이트 기대감 자체는 살아 있다면 PER 10배 수준 (현재 주가)에서 기다림이 필요할 것이다. 2개 변수 모두 부정적으로 흘러가면 2만원 초반으로 하락할 가능성이 높아진다.

<페로브스카이트 History, 과제, 변수>

페로브스카이트 전지는 3세대 차세대 태양전지이다 (1세대는 단결정, 다결정, 이종구조 실리콘 태양전지로 장기안정성 (20년이상), 2세대는 비정질 실리콘, CdTe, CIGS의 박막 태양전지로 실리콘 대비 가격경쟁력). 2009년 최초로 일본에서 페로브스카이트를 감응제로 사용 cell단위 효율 3.8%을 기록, 14년 한국화학연구원에서 cell 단위 효율 17.9% (NREL 미국 국립 재생에너지 연구소 공인자료 미상), 16년 유니테스트와 화학연구원 기술이전 및 공동연구 협약 체결, 19년중국 Microquanta 모듈단위 효율 11.9%, 19년 11월 유니테스트 저가로 양산가능한 코팅 공정 으로 모듈 단위 14.8% 효율로 당시 세계최고 효율 인정, 20년 파나소닉 유리기질을 활용한 경량화 기술로 모듈단위 17.9%로 현재 공인 최고 효율, 최근 유니테스트 기존 14.8% => 내부적으로 18% 나와서 1등 경신을 노리는 등 당분간 유니테스트와 파나소닉이 자웅을 겨루며 시장 개화 및 확대를 추구할 전망이다.

페로브스카이트는 초기 탠덤형 형태로 (실리콘위해 페로브사이크를 얹어서 흡스 스펙트럼 손실을 최소화) 시장 개화하면서 건설/창호형으로 확대하고 얇고 반투명 선탠효과도 기대되는 특성을 살려 자동차 본넷도 덮을 수 있어 자동차용 기술 협력 추진도 계획되는 등 중장기 전망이 좋은 제품이다. 단, 변수는 내구성/안정성을 높이는 것이 과제이다. 최손 ~10년 보증이 1차 목표로 보인다. (기존 태양전지 20년 전후). 유니테스트는 pilot 생산설비 구축 예정인데 당초 예정지 보다 좀 더 적절한 부지 선정 검토 중인 것으로 파악되고 있다. 생산규모에 따라 투자 자금 규모도 달라질 것이다. 현재 동사는 현금성자산 729억 (20년 9월말 기준) 보유 중이고 총자본금 1522억/부채 409억이다. 21년 EBITDA가 600~700억 수준 예상된다 (22년은 더 증가). 기존 반도체 장비 Capex연간 100억 전후로 본다면 당분간 페로브스카이트 투자자금 확보는 이유가 안될 것으로 보인다. 현재로서는 실질 매출 기여 시작은 22~23년이 예상된다. 만약, 시장성장속도나 자체 기술개발 진행속도 가 빠를 경우 그래서 대규모 투자자금 확보가 필요할 경우 그것이 적정 차입금/EBITDA 예상규모를 넘어 유증/CB등 자금조달이 변수가 될 수 있다. 하지만, 이런 경우, 잠재성장률 기대가 현실적 가시성 확대로 바뀌는 것이어서 주가에는 오히려 긍정적으로 작용할 수 있다고 본다.

상상인증권 김장열
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